Finma äussert sich zu Stable Coins

Finanzmarktrecht, Aufsichtsrecht, FINMA, Kryptowährungen, Blockchain, DLT, Fintech

In einer Ergänzung der Wegleitung für Unterstellungsanfragen betreffend Initial Coin Offerings (ICOs) vom 11. September 2019 publiziert die Eidgenössische Finanzaufsicht FINMA erstmals eine Einschätzung hinsichtlich sogenannter Stable Coins nach schweizerischem Aufsichtsrecht. Dabei ist zu beachten, dass sich die konkrete Ausgestaltung eines Stable Coins in rechtlicher, technischer, funktionaler, sowie ökonomischer Hinsicht sehr stark unterscheiden kann.

Weder in der Schweiz noch im Ausland bestehen spezielle Vorschriften zu Stable Coins. Das Finanzmarktrecht in der Schweiz ist nach dem Prinzip der Technologieneutralität aufgebaut. Die aufsichtsrechtliche Beurteilung von Stable Coins durch die FINMA erfolgt daher nach den bisherigen bewährten Ansätzen im Bereich von Token:

  • Der Fokus liegt auf der wirtschaftlichen Funktion und dem Zweck eines Token;
  • Dabei berücksichtigt die FINMA sowohl die bewährten Wertungsentscheide "same risks, same rules" als auch die Besonderheiten des jeweiligen Einzelfalls.

Erfahrungsgemäss stellen sich nach Massgabe der FINMA häufig Fragen zu Bewilligungspflichten aus dem Bankengesetz (BankG) oder aus dem Kollektivanlagengesetz (KAG). Aufgrund des üblichen Zahlungsmittelzwecks besteht sehr oft eine Unterstellung unter das Geldwäschereigesetz (GwG). Auch andere Finanzmarktgesetze, insbesondere das Finanzmarktgesetzes (FinfraG) beim Betrieb von Zahlungssystemen, kann von Bedeutung sein.

Die FINMA differenziert grundsätzlich, ob ein Stable Coin einen schuldrechtlichen Anspruch auf den oder die angebundenen Vermögenswerte gegenüber einem Emittenten (einen sog. Einlösungsanspruch) oder aber einen sachenrechtlichen Anspruch gegenüber dem Verwahrer der angebundenen Vermögenswerte besteht. 

Anbindung an Währungen

Bei der Anbindung an eine Fiat-Währung und Bestehen eines fixen Einlösungsanspruchs (z.B. 1 Token = 1 CHF) kommt eine Qualifikation als bankenrechtliche Einlage in Betracht. Bei wertentwicklungsabhängigem Einlösungsanspruch z.B. durch Anbindung an einen Währungskorb kann insbesondere die Unterscheidung zwischen bankenrechtlicher Einlage und kollektiver Kapitalanlage notwendig sein. Dabei ist von Bedeutung, ob die Verwaltung der angebundenen Vermögenswerte auf Rechnung und Risiko der Token-Inhaber (Fremdverwaltung als Hinweis auf Kollektivanlage) oder auf Rechnung und Risiko des Emittenten (Hinweis auf bankenrechtliche Einlage) erfolgt. Letzteres bedeutet hauptsächlich, dass sämtliche im Einzelfall gegebenen Chancen und Risiken der Vermögensverwaltung in der Form von Gewinnen oder Verlusten durch Zinsen, Wertschwankungen von Anlageprodukten, Gegenpartei- und operative Risiken etc. auf Rechnung des Stable Coin-Emittenten gehen müssen.

Vorbehalten bleiben die bestehenden Ausnahmen von einer Bankbewilligungspflicht, wie z.B. für die Entgegennahme von Einlagen nur von Banken und anderen beaufsichtigten Unternehmen oder von institutionellen Anlegern mit professioneller Tresorerie gemäss Art. 5 Abs. 2 Bankenverordnung (BankV).

Besteht bei einem Stable Coin kein Einlösungsanspruch für den Token-Inhaber, sondern ein alternativer Stabilisierungsmechanismus, können trotzdem auch andere Finanzmarktgesetze, insbesondere das FinfraG beim Betrieb von Zahlungssystemen, zur Anwendung kommen. 

Anbindung an Rohstoffe

Erfüllt ein Stable Coin die Funktion des blossen Nachweis für eine Eigentumsposition des Token-Inhabers, so liegt in der Regel keine Effekte vor. Folgende Voraussetzungen müssen dafür gegeben sein:

  • Es besteht ein Eigentumsrecht an Rohstoffen und nicht lediglich ein schuldrechtlicher Anspruch daran;
  • die Übertragung des Tokens hat die Übertragung des jeweiligen Eigentums zur Folge;
  • die verwahrten Rohstoffbestände sind nicht als eine Hinterlegung vertretbarer Sachen im Sinne von Art. 481 Obligationenrecht (OR) zu qualifizieren.

Bei bloss schuldrechtlichem Anspruch auf Bankedelmetalle liegt aufgrund der Nähe zu Edelmetallkonti regelmässig eine Qualifikation als bankenrechtliche Einlage nahe. Bei einem schuldrechtlichen Anspruch auf sonstige Rohstoffe ergibt sich – die grundsätzliche Zuordenbarkeit zum Finanzmarkt vorausgesetzt – meist eine Qualifikation als Effekte sowie allenfalls als Derivat. Es kann sich damit auch die Frage nach einer Bewilligungspflicht als Derivathaus gemäss Art. 3 Abs. 3 Börsenverordnung (BEHV) stellen. Bei Anbindung an einen Korb an Rohstoffen (inkl. Bankedelmetallen) mit wertentwicklungsabhängigem Einlösungsanspruch des Token-Inhabers ist bei wirtschaftlicher Betrachtung meist von einer kollektiven Kapitalanlage auszugehen.

Anbindung an Immobilien

Bei der Anbindung an eine individuelle Immobilie oder an ein Portfolio von Immobilien und bei Bestehen eines Einlösungsanspruchs des Token-Inhabers weist die normalerweise gegebene Fremdverwaltung über das Immobilienportfolio Eigenschaften für eine kollektive Kapitalanlage auf.

Anbindung an Effekte

Bei einer Anbindung an eine einzelne Effekte mittels schuldrechtlichem Lieferanspruch des Token-Inhabers handelt es sich regelmässig auch um eine Effekte. Während eine entsprechende Eigenemission in der Regel unter dem Börsengesetz keine Bewilligungspflicht zur Folge hat, kann sich bei Übernahme und Primärmarktangebot entsprechender Stable Coins die Frage nach einer Emissionshaustätigkeit stellen (siehe Art. 3 Abs. 2 BEHV). Ab Inkrafttreten der entsprechenden Bestimmungen ist überdies auch bei blosser Selbstemissionen die Prospektpflicht gemäss FIDLEG einzuhalten. Bei einer Anbindung an einen Korb von Effekten mit schuldrechtlichem Anspruch des Token-Inhabers auf einen Anteil des Korbes liegt eine Bewilligungspflicht als kollektive Kapitalanlage nahe.

Laden Sie die Ergänzung der Wegleitung für Unterstellungsanfragen betreffend Initial Coin Offerings (ICOs) vom 11. September 2019 hier herunter!

MME Kommentar

Die Ergänzung der Wegleitung für Unterstellungsanfragen betreffend Initial Coin Offerings (ICOs) der FINMA bezüglich Stable Coins gibt einen guten Überblick über die diesbezüglichen finanzmarktrechtlichen Problemfelder. Es ist sehr zu begrüssen, dass sich die FINMA als einer der ersten Regulatoren weltweit im Detail zu dieser Thematik äussert.

Aus rein aufsichtsrechtlicher, praktischer Perspektive sind dabei eine Kategorisierung aufgrund der wirtschaftlichen Funktion und des Zwecks eines Tokens ("substance over form") und die Berücksichtigung des Ansatzes von "same risks, same rules" sinnvoll. Das Legalitätsprinzip im Verwaltungsrecht und das Zivilrecht setzen diesem Ansatz jedoch gewisse (wichtige) Grenzen. Mit anderen Worten können auch bei vergleichbaren Risiken „same rules“ nur dort angewandt werden, wo auch eine entsprechende gesetzliche Grundlage vorliegt. Da es jungen FinTech-Unternehmen aus wirtschaftlichen Gründen oft nicht möglich ist, Entscheide der FINMA gerichtlich prüfen zu lassen, ist zu hoffen, dass die Aufsichtsbehörde dem Legalitätsprinzip bei der Anwendung des Ansatzes „same risks, same rules“ ausreichend Rechnung trägt und mit Augenmass vorgeht.

Weiter betont die FINMA, dass zusätzlich zur (wirtschaftlichen) Funktion eine Unterscheidung zwischen schuldrechtlichen und sachenrechtlichenAnsprüchen (d.h. zwischen relativen und absoluten Rechten) notwendig ist, um die entsprechenden regulatorischen Folgen logisch daraus ableiten zu können (vgl. dazu MME Token-Klassifizierung BCP 2 und BCP3). Sie klärt damit auch, dass sich die effekten-artigen Asset Token gemäss ICO Wegleitung auf schuldrechtliche Ansprüche beschränken und von sachenrechtlich begründeten „Asset-backed Token“ abzugrenzen sind.

Leider bleiben die Kriterien für die entsprechenden Rechtsfolgen vage, wie z.B. die Voraussetzungen für die Qualifikation als kollektive Kapitalanlage (resp. die Abgrenzung zu einer operativen Tätigkeit). Zudem werden auch andere Themen wie die Hinterlegung vertretbarer Sachen oder das Segregieren (resp. das Pooling) von blockchain-basierten Vermögenswerten (z.B. Payment oder Utility Token) nicht genügend abgehandelt.

Schliesslich geht die FINMA bei schuldrechtlichen Ansprüchen sehr oft von einer Effektenqualifikation der Tokens aus. Damit impliziert die FINMA, dass solche Tokens (bzw. ein solcher Eintrag in einem DLT-Register) zivilrechtlich entweder ein Wertpapier oder Wertrecht sein können. Diese zivilrechtliche Qualifikation ist aber nach dem heutigen Stand der Lehre eher umstritten, bzw. müsste (nach einer funktionalen Auslegung) weiter konkretisiert werden. 

Das (interessante) Feld von rein smart-contract-basierten, dezentral abgebildeten Stable Coins ohne Rechtsanspruch (vgl. dazu MME Token-Klassifizierung BCP 1) wird dagegen gar nicht erwähnt. Da hier meist ein Herausgeber fehlt und die Transaktionen algorithmisch abgewickelt werden, dürften derartige Token-Allokationen in vielen Konstellationen ausserhalb des aktuell regulierten Rahmens erfolgen.

* September 2019 | Andreas Glarner, Thomas Linder, Luka Müller, Romedi Ganzoni, Lukas Hoenig

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